邹啸鸣

来源：ecocn.org 译自《经济学人》

译者：florachen

人们已普遍认为中国存在投资过度，但这种观点却是建立在错误的数据上。

据说仙鹤是中国的国鸟。当更多的高楼大厦正拔地而起，更多的汽车厂钢铁厂兴建之时，如仙鹤般起重机的身影也在这些城市的上空处处隐约可现。对投资热失控的担忧已经迫使政府强制停止新的项目。因此，固定资产投资在今年前九个月上升了“仅”24%，比今年早些时候的增长30%以上有所下降。

但是大多数分析人士一致同意中国的投资水平还是太高，这也造成了其巨大的产能过剩。他们认为资本支出的突然下滑将迟早会让这个国家的经济陷入崩溃。不但这次的投资热会在周期性的泡沫中结束，而且无效的投资也会将中国的长期增长率拖下来。

根据官方的数据，中国的投资量已高达gdp的45%以上，用国际标准来衡量这显得很高，而且这个数据甚至高于1997年金融危机前东亚国家所达到的水平。然而，一些统计调查工作则表明这个数字不可能是正确的。如果正确计算的话，投资相当的低，那么即使它比大多数其他国家投资占gdp的份额依然要高的话也没有那么令人担忧了。

中国的官方数据通常漏洞百出相互不一致。比如，官方给出的gdp增长数据和固定资产投资的增长数据就存在出入。如果投资占gdp的45%，它以大约每年25%的速度增长，那么通过简单的代数运算就可以得出即使在消费和净出口没有任何增长的情况下，仅投资一项就可以使产出每年增长11%。然而，根据官方数据，消费者支出和境外净销售一直以来对每年的gdp增长也贡献了另外六个百分点。那么这就意味着，相对于仅仅令人惊讶的10%的现有发展速度，总体经济的增长将达到难以置信的17%。但是官方给出的投资占gdp的比率高得太多则更有可能。

在有关投资和储蓄的数据中还存在另一个大的出入。理论上说这两者的缺口应该与经常帐户赢余相等，这个数据去年是gdp的7%。如果将报道中的占gdp的45%的投资比率加进去，那国民储蓄率将达到gdp的52%。但是大部分研究得出的数据要低的多。世界银行最近的一份研究报告表明中国总的储蓄率是44%。如果这个数据是正确的，那么从中减去经常帐户赢余（因其需同其他国家贸易有关数据保持一致故被认为是中国较为可信的数据之一）就意味着投资比例占gdp的37%，这个数据就没有那么令人毛骨悚然了。

高盛香港的经济学家梁红从所有这些中得出这样的结论：中国的投资水平和中国的投资增长率都被夸大了。作为经济学家们密切关注的数据，月度固定资产投资数据是基于企业的资本总支出。它包括土地购买，而土地购买仅反映所有权的转变而无任何附加值的增长。而后者正是gdp试图衡量的。年度国民帐户中固定投资的计算中应该排除土地交易，但是梁女士认为在最近几年这些数据并未对土地费用的大幅上升做出充分的调整。

与此同时，消费者支出几乎毫无疑问的高于官方给出的数据，因为服务行业中被统计的依然很少。事实是，对消费的低估程度很可能高于对投资的高估程度，这可能意味着总的gdp本身也存在低估的问题。梁女士说，如果相比官方数据投资更低，gdp更高，那么投资实际上可能只占到经济产出的36%-40%。

资本惩罚？

那个数据听起来依旧显的投资太充裕了。在发达国家，平均的投资比例是21%。但投资的最优水平还是取决于一国所处的发展阶段。在快速发展的贫困国家它需要显的高一些，因为该国的资本存量相比产出和劳动力而言小得多，因此资本存量需要迎头赶上。美国和日本在人均资本存量上是中国的30倍以上。当一国经济在发展时它需要增加它的资本存量，其目的只是为了简单的保持一个对另一个的比率保持不变，因此，gdp增长率增长的越快，所需的支持资本也就越多。

如果中国在整体上存在投资过度的问题，那么资本的回报率将会下降。但是，正如世界银行最近指出的，在当前的投资热中，中国公司的边际利润一直都在上升而不是下降。这使得人们广泛认为的投资过多正在造成工业产能的大量过剩的观点不攻自破。

对投资效率的另一种衡量是投资产出增量比：即每增加一单位产出所需的资本量，以用年度投资额除以GDP的年增量来计算。自90年代早期以来，中国的这项数据已经大幅上涨，从3上升到5以上。换句话说，为得到一美元的额外产出，中国现在必须投资5美元，而以前它只需投入3美元。许多分析人士从这里得出投资正产生更低的回报。更糟糕的是，中国的这项比率比印度高，这也意味着它比印度对资本的利用率更低。

然而，无论是在时间上的横向比较还是在不同国家间的纵向比较，ICOR在衡量不同时间不同区域的投资的有效性方面是一种比较差的工具。首先，正如以上所认为的，中国的数据夸大了投资。第二个问题是随着一国经济的发展，它会变得更加依赖资本。因而为了保证既定水平的gdp增长也就要求更多的资本对其支持。因此，该比率在印度比较低也就不足为奇了。确实，当其他国家看到他们的投资产出增量比随时间上升时，在中国其潜在趋势自1978年改革以来有轻微下滑。现在它比其他的东亚国家低。此外，中国的快速发展需要在公路，港口以及住房这些基础设施上进行大规模投资。这在短期内可能低估了投资的收益率，因为资金需要现在投入进去，而收益却要在未来很多年内逐渐的回收回来，而不象投资于制造业，收益可以很快收回。

最后，这个数据是用总投资进行计算的，忽略了对折旧的扣除。但是中国的很大一部分投资一直以来是用于重置其计划经济时代低质的工业基础。以净投资为基础，梁女士计算出在最近几年投资产出增量比平均为3.1，这个水平更为准确，也比许多其他的国家要低。

这并不是要否认中国已经在一些行业，如钢铁业和汽车业，存在过度投资。在其问题重重的金融系统中以及在政府部门的干预下，一些项目注定血本无归。然而，将中国的投资热整体视为注定会破灭的泡沫也许是错的。正如我们今天都知道的，中国，是它发明了算盘，那么它也应该让它的统计员们正确地使用他们的算盘。